[この投稿はリー・アドラーによるものです。彼の仕事についてさらに詳しく知りたい場合は、「Wall Street Examiner」をご覧ください。]
米国のマクロ流動性は過去1年間でゆっくりと増加した。一方、株価のインフレは急上昇し、流動性に対して大きな乖離が生じています。過度の強気心理により市場が過度に拡大したことを示唆している。これは、2016 年 2 月の売られ過ぎの見方を反映したものです。
今日の違いは、連邦準備制度が間もなくシステムから流動性の引き上げを開始すると発表したことです。総合先行指標（CLI）は今年後半に横ばいとなり、おそらく来年は低下するだろう。今日の市場の行き過ぎは、極端なレベルのリスクを表しています。
私独自のマクロ流動性指標は、米国のシステム流動性の 5 つの異なる尺度を組み合わせたものです。これらの中で最も重要なのは、FRBからプライマリーディーラーへのキャッシュフローの尺度です。他の要素には、マネーマーケットファンドからの流出に起因しない銀行預金の変化の測定値、および商業銀行の取引および投資活動のいくつかの測定値が含まれます。最後に、外国中央銀行による米国証券の直接購入に関する措置を含めます。
現在の買われ過ぎから売られ過ぎまでの波の幅は約400ポイント、または約20%に拡大しています。これは、2009 年のこのチャートの開始時点とほぼ同じ帯域幅のパーセンテージです。来年には流動性が低下する可能性が高いため、市場が現在のレベル付近から 20% 以上下落する可能性が高いことを意味します。現時点ではそれ以上は予測できませんが、20% が最低値のようです。
過去 12 か月間で、流動性総合指数は 3.1% 上昇しました。この間、株価は15％近く上昇した。昨年７月以来、流動性はわずか２．４％増加した。株価は同期間に14.1％上昇した。現在、株式は2009年に市場が底を打って以来、マクロ流動性と比較して最も買われ過ぎとなっている。
FRBが量的緩和（QE）を全力で推進していた当時とは、まったく異なる環境だった。 FRBは2014年末にアクセルから足を下ろした。間もなく実際にタンクからガスを吸い出し始める。
マクロ流動性コンポーネント
FRBは、返済済みの住宅ローン担保証券（MBS）保有株の買い替えを通じて、プライマリーディーラーの口座にさらに多くの現金を送り込み続けている。これらの決済は毎月中旬に行われます。昨年末に住宅ローン金利が低下すると、これらの支払いは減少した。 FRBの買い入れ額は金利が若干後退した際に若干増加し、それ以降は低水準で安定している。
ネット銀行預金（マネーマーケットファンドからの資金ではない）は引き続きプラス要因となっている。米国の銀行融資の伸びは鈍化しているが、預金の伸びは鈍化していない。外国人が米国の資産を購入することで、欧州などからの流入が原因だと推測できる。しかし、預金の伸びは長期的なトレンドラインにまで戻っている。ここから減速すれば、その傾向は崩れるだろう。
FRBが今後数カ月以内にシステムから現金を引き出すプロセスを開始するため、そうなる可能性が高い。正確な日付は分からないが、FRBと直接関係のあるディーラーらは、このプログラムは遅くとも9月の連邦公開市場委員会（FOMC）までには発表されるだろうと示唆している。
外国中央銀行（FCB）の買い入れは過去1カ月間非常に好調だった。米国の商業銀行による米国債の買い入れは非常に弱い。それらの力は相殺されています。しかし、銀行の買いが２年間の上昇傾向を決定的に破った。私はこれを、銀行が来るべき弱気相場に備えているという警告だと受け止めています。
プライマリーディーラーへのフェデラル・キャッシュ
FRBが毎月ディーラーからMBSを購入するにつれて、この指標は徐々に上昇し続けます。 FRBは今月、6月13日から21日までの期間にプライマリーディーラーの取引口座に現金249億ドルを追加した。これは5月に追加された234億ドルを大きく上回るものではない。
これらの額はいずれも、FRBが2016年8月から今年2月まで積み増していた月額350億～460億ドルを大幅に下回った。金額は控えめですが、依然として上昇傾向を支えています。それはさらに数か月続くはずです。
FRBは毎月のMBS買い替え額の削減を「近いうちに」開始するとのシグナルを送った。当初は月額40億ドルの削減となる。この金額は、毎月 200 億ドルに達するまで、四半期ごとに 40 億ドルずつ増加します。 FRBはまた、国債保有のロールオーバーの削減を月額60億ドルから開始し、今後4四半期で月額300億ドルまで増やすと発表した。したがって、1年の間にFRBは銀行システムからの引き出し額を月間100億ドルから月間500億ドルに増やすことになる。
毎日一日中FRBと話をしているプライマリーディーラーの何人かは、「正常化」が9月に始まると示唆した。 ９月ＦＯＭＣ会合は９月１９─２０日に予定されている。 FRBは毎月のMBS買い替え買い入れを1カ月前、同月の12～13日頃に発表する。したがって、FRBが量的引き締め（QT）とも呼ばれる「正常化」を開始するまでに、少なくともあと4か月の買い替え期間が必要となる。
FRBが7月の会合でこのプロセスを開始すると発表すれば状況は変わるだろう。いずれにせよ、市場は発表前ではないにしても、発表直後に最高値を付けるはずだ。
ただし、7月の会合で発表がない場合には注意が必要だ。債務上限はまだ引き上げられていないため、財務省はそれ以前ではないにしても、9月までに新規国債の発行を停止せざるを得なくなる可能性が高い。この借り入れ停止は債務上限引き上げの合意が成立するまで続く。新たな国債の供給がすべて市場に抑制されると、市場では一時的に国債が不足することになる。同時に、FRBは引き続きディーラー口座に毎月約240億ドルを注入する予定だ。
供給不足と既存紙の支払いが相まって、株式や債券価格の暴落を引き起こす可能性がある。債務上限が引き上げられ、FRBが資金削減オペを開始するまで、この状況は最長1カ月以上続く可能性がある。
QTのもとでは、FRBは財務省保有資産のロールオーバーを停止する。それは、最初にこれらの紙幣、紙幣、債券を購入したときに財務省に貸していた資金を呼び込むことを意味する。財務省はFRBへの返済に必要な現金を調達するために新たな債券を売却する必要がある。投資家がこれらの債券を購入するとき、彼らは小切手を金融機関に送ります。
彼らの銀行口座から財務省。そうなると、銀行システム内の現金が減少します。その後財務省はFRBに返済し、その資金は消滅する。 FRBが方針を転換するまで、この状況は継続的に起こるだろう。
同時に、FRBはMBSの代替購入を削減する予定です。しかし、住宅ローン大手のファニーメイとフレディマックは、新規住宅ローンの資金調達に伴い、比較的継続的に新規MBSを販売し続けるだろう。 FRBによるMBS購入額が削減されるたびに、その額のMBS証券が一般に売却されることになる。市場へのMBSの追加供給も証券価格の下落要因となるだろう。同時に、毎月発生する既存のMBSの支払いは継続されます。 FRBはその現金を受け取り、代替紙の購入には使用しない。代わりに、借り手が古い既存の住宅ローンを完済すると、単に消滅します。
FRBがこのプロセスを開始すると、FRBのシステム公開市場口座（FRBの保有証券の合計）は縮小することになる。 FRBはプライマリーディーラーに紙を販売しないため、FRBがディーラー口座から現金を直接引き出すことはありません。しかしディーラーは純新規国債供給量の一部を購入する必要がある。繰り返しますが、そのお金は財務省に送られ、FRBへの返済に使用され、システムから現金が削除されます。
この過程でディーラーの現金は着実に減っていきます。ディーラーが吸収した新規供給の部分を使用して、FRBとプライマリーディーラーのキャッシュフローチャートの青い線で表されるディーラーの現金総額を削減します。このラインが下降すると、株価と債券の価格も下落するはずです。
歴史が教えているように、こうした下落は通常、自己強化となり、強制的な売りに発展するのが一般的です。それがクラッシュにつながることもよくあります。パニックが起こり始める前に、今こそ防御策を講じるべき時です。
よろしく、
リー・アドラー、デイリー・レコニング
担当
