感染のリスクを理解するには、ヘミングウェイの『老人と海』に登場するカジキを思い浮かべてください。 カジキの始まりは、漁獲した獲物が漁師サンティアゴの船の側面に打ち付けられたことでした。
しかし、ひとたび水中に血が流れ込むと、数マイル以内にいたすべてのサメがカジキに降りてきて、それを食べてしまいました。 サンティアゴが岸に着くまでに、カジキはくちばし、尾、いくつかの骨以外には何も残っていなかった。
この比喩では、カジキは XIV です。 先週月曜日の通常取引時間中、水中にはそれほど多くの血はなかった。 しかし、VIX へのダメージを目にしたトレーダーたちは、XIV の価値に関して血の匂いを感じました。
その時点で、市場 (サメ) は XIV を他の商品と関連付けて取引しなくなりました。 その代わりに、すべての保有者、スポンサー、保証人に完全な損失を強いることを目的として、市場は組織的に XIV に対して取引を行いました。 彼らはそれを打破しようとしていました。
市場は、償還の停止、ゼロへの崩壊、または最終的には手形保有者訴訟が起こるまで、XIVの価格に圧力をかけることを意図していました。
少し技術的に聞こえる場合は申し訳ありません。 結論から言えば、被害は収まったようだ。
しかし、エクシブ ETN の保有が 1 つまたは 2 つのヘッジファンドに集中していたらどうなるでしょうか? もしそれらの保有者自身が高いレバレッジをかけていて、株式とエクシブで同時に損失を被っていたらどうなるでしょうか? 「ヘッジファンドが経営危機に陥っている」という噂が市場に漏れていたらどうなるでしょうか?
市場にとってさらに大きな危険は、これら 2 種類の感染が重なった場合です。 これは、市場の損失がより広範な市場に波及し、その損失が特定の金融商品やヘッジファンドに対する体系的な取引を引き起こすときに発生します。
標的となった金融商品やファンドが破綻すると、信用損失がより広範なファンドの取引相手に広がり、彼ら自身も疑惑の対象となる。 すぐに市場全体の流動性パニックが発生し、「誰もが自分のお金を返してほしいと思っています」。
これはまさに、1998 年のロシア長期資本管理 (LTCM) 危機の際に起こったことです。1998 年 8 月は、幅広い種類の商品が関与する流動性危機でした。 しかし、9 月は体系的に LTCM を目的とした月でした。
私はまさにその衝突の真っ只中にいた。 それは 1997 年 6 月にタイで始まり、インドネシアと韓国に広がり、最終的には 98 年 8 月までにロシアにも波及した国際通貨危機でした。 まさにドミノ倒しのようでした。
LTCM は国ではありませんでしたが、財務基盤の点では国としては大きなヘッジファンドでした。
私はその会社の法務顧問でした。 私はその救済について交渉しました。 その役割の重要性は、私が最前列の席を持っていたということです。
私はニューヨークの大手法律事務所の会議室、取引室にいます。 何百人もの弁護士がいた。 LTCM救済基金には14の銀行が参加していた。 10億ドルの無担保信用枠には他に19の銀行があった。 財務省職員、連邦準備制度職員、その他の政府職員、ロングターム・キャピタル、当社のパートナーが含まれていました。
大勢の弁護士が詰めかけていましたが、私は取引の一方の立場で適切だったので、すべてを調整しなければなりませんでした。
それは40億ドルの全額現金取引であり、デューデリジェンスも行わずに72時間でまとめました。 自分の会社のために資金を集めたり取引をしたことのある人なら誰でも、そのことを考えて、銀行グループに 3 日以内に 40 億ドルの小切手を切ってもらうことがどれほど難しいかを想像できるでしょう。
LTCM に対する組織的な圧力は、ファンドがほぼ破綻するまで続きました。 ウォール街がファンドを攻撃したとき、彼らは自分たちがファンドの債権者であるという事実を見逃した。 LTCM を破ることで、彼らは自分自身を破ったのです。 そのときFRBが介入し、ウォール街にファンドの救済を強制した。
関係者らは長期資本を救済したと言えるだろう。 しかし、ロング・ターム・キャピタルが破綻し、破綻に向かっていれば、1兆3000億ドルのデリバティブがウォール街に返還されていただろう。
実際には、ウォール街は自ら救済した。
2008 年のパニックは 1998 年のさらに極端なバージョンでした。世界中の主要銀行が次々と破綻するまで、数時間とは言わないまでも数日でした。 もう一度ドミノのことを考えてみましょう。 そこで何が起こったのでしょうか？ 銀行危機が発生しました。
2008年を除いて、ウォール街はヘッジファンドを救済しなかった。 その代わりに中央銀行がウォール街を救済した。
そして今日、システミックリスクはかつてないほど危険になっています。 それぞれの危機は以前の危機よりも大きくなっています。大きすぎて潰せない銀行はこれまでよりも規模が大きくなり、銀行システムの総資産に占める割合が大きくなり、はるかに大きなデリバティブ帳簿を抱えています。
株式市場で使用されている高頻度取引技術のような新しい自動取引アルゴリズムは、平常時には流動性を高める可能性がありますが、市場がストレスになった場合には流動性が即座に失われる可能性があります。 そして、触媒が作動してパニックが始まると、非個人的なダイナミクスが独り歩きします。
このような、どこからともなく突然現れる予期せぬクラッシュは、複雑性理論の予測と完全に一致します。
資本市場などの複雑で動的なシステムでは、リスクはシステム規模の指数関数になります。 市場規模の拡大は、指数関数的に大規模な市場崩壊と相関関係があります。 これは、システムの規模が大きくなるということは、将来の世界的な流動性危機と、2008年のパニックよりもはるかに大きな市場パニックが起こることを暗示していることを意味します。
新たな危機に対処する中央銀行の能力は、低金利と肥大化したバランスシートによって大きく制約されており、その方向への動きはあるものの、前回の危機以来依然として正常化されていない。
今のところ、次に事態がどのような方向に壊れるのかは明らかではありません。 市場は依然として不安定な状況にあり、ボラティリティは高い。 ここから市場がどちらの方向に進むかに関係なく、月曜日のダウジョーンズからVIX、そしてXIVへの伝染の物語は、現代の資本市場の隠れたつながりを恐ろしい形で思い出させます。
次回はそれほど幸運ではないかもしれません。
投資家にとっての解決策は、伝統的な市場や銀行システムの外に資産を保有することです。
よろしく、
ジム・リッカーズ
毎日の計算のために
