私は商業銀行で 10 年間のキャリアを積んだ後、1985 年に国債ビジネスに携わりました。 その年、私は比較的若い年齢でシティバンクの上級役員を退職し、ウォール街に移りました。
私の会社はグリニッジ・キャピタル・マーケッツで、連邦準備制度との直接取引を許可された「プライマリー・ディーラー」の選ばれたグループの1つでした。 金融政策は、ニューヨーク連邦準備銀行のトレーディングデスクが運営する公開市場操作を通じて実施されます。
プライマリーディーラーであるということは、信用、資本、業務、管理、その他の基準に関してニューヨーク連銀による厳格な審査に合格したことを意味します。
重要なのは、プライマリーディーラーとして、イールドカーブ全体にわたって、米国財務省および政府担保モーゲージ証券のすべての満期において継続的な双方向市場を構築する必要があるということです。 あなたは、他の人が売っているときに買い、他の人が買いたいときに売ることが期待されています。
このマーケットメーカーの役割は、FRBが国債市場の流動性を保証する方法であり、企業がプライマリーディーラーに指名される特権のために支払わなければならない代償でもある。
グリニッジ首都は小さいながらも強力でした。 当社は、ゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーのような他のプライマリー・ディーラーのような資本規模を持っていませんでしたが、最も賢明なセールスおよびトレーディング・スタッフを抱えているという評判はありました。 私たちはマーケットメーカーとしての立場を超えて取り組みました。
会社が成長するにつれて、当社はイールドカーブの特定の部分、特に 10 年物財務省証券で頻繁にトップ 5 にランクされ、時には 1 位にランクされました。 私たちの顧客は、PIMCO、メットライフ生命、日本とドイツに拠点を置く巨大外資銀行などの世界最大手の企業でした。
グリニッジの執行委員会のメンバーとしての私の仕事の一部は、FRBの好意を保ち、プライマリーディーラーとしての地位を何事も脅かさないようにすることでした。 もしFRBがプライマリーディーラーリストから当社の名前を外していたら、翌日には当社の顧客は当社を見捨てていたでしょう。
私はニューヨーク連邦準備銀行の会議に常連になりました。 この経験は、数年後の 1998 年に、ニューヨーク連銀の後援によるロング・ターム・キャピタル・マネジメントの救済について交渉しなければならなかったときに役に立ちました。
グリニッジ首都での私の時間には、他にも非常に思い出に残ることがありました。 それはお金の機械でした！ 同社の自己資本利益率は通常 20 ～ 40% でした。
それは私たちが賢くて、知識があり、勤勉だったからでもあります。 しかし、別の理由がありました。 当社は史上最大の債券強気市場の波に乗った。 お金が稼げなくて大変でした。
以下の 30 年間のチャートは、1988 年から 2018 年までの 10 年物財務省証券の金利の低下経路を示しています。
この債券強気市場は実際には、ポール・ボルカーが1970年代後半から1980年代前半の暴走インフレを鎮めるために短期金利を南北戦争以来最高の20％以上に押し上げた後、1981年に始まった。
途中で上昇や下落があり、1994 年の債券大惨事のように損失を被る可能性も数多くありましたが、全体的な傾向は明らかです。 債券利回りは低下し、債券価格は 30 年以上にわたって上昇しています。
なぜこの債券強気市場が、私の以前の会社も含めてウォール街の利益の源となったのかを理解するには、少し簡単な債券の計算が必要です。
第一のポイントは、債券価格は利回りに反比例するということです。 金利が下がれば債券価格は上がり、その逆も同様です。 在庫を抱える債券ディーラーやポートフォリオに債券を組み込む投資家にとって、金利低下環境は天から与えられたものです。 それがチャートが示していることです。
2 つ目のポイントは、金利低下環境では金利の絶対水準が低下するにつれて債券のキャピタルゲイン額が増加するということです。
たとえば、2% から 1% への 1% の金利低下は、8% から 7% への 1% の金利低下よりもはるかに大きなキャピタルゲインを生み出します。 その理由は非常に専門的であり、「期間」や「凸性」などの概念が関係します。
金利低下環境ではキャピタルゲインが得られるだけでなく、金利がより低い水準まで低下するにつれてキャピタルゲインが拡大することを理解するために、これらの専門知識を理解する必要はありません。
３点目は、名目金利と実質金利の差です。 名目金利は、債券が実際に支払う利息の額にすぎません。 4% 債券の名目金利は 4% です。 あなたが見たもの、それがあなたの手に入れたものだ。 実質金利は名目金利からインフレ率を引いたものです。 名目金利が 4% でインフレ率が 2% の場合、実質金利は 2% になります (4 – 2 = 2)。
インフレ率が名目金利よりも高いという奇妙な状況に陥るまでは、名目金利と実質金利の差は単純に見えます。 この場合、実質金利はマイナスになります。
たとえば、名目金利が 4% でインフレ率が 5% の場合、実質金利はマイナス 1% (4 – 5 = -1) になります。
米国は名目金利がマイナスになったことはありませんが（日本、ユーロ圏、スイスはあります）、実質金利がマイナスになったことはあります。 1980 年代初頭、長期財務省証券の名目金利は 13% に達しました。 しかし、当時のインフレ率は15%だったので、実質金利はマイナス2%でした。 名目金利が過去最高値に達したにもかかわらず、実質コストは安かった。
あなたが経済に対する金利の影響に基づいて市場を予測しようとしているエコノミストまたはアナリストである場合、実質金利に焦点を当てる必要があります。
インフレ率が 15% のときに 13% という金利は実際には刺激的です。 インフレ率が 1% の場合の 3% の金利は、実際には縮小しています。 これらの例では、インフレを考慮すると 2% が「高」金利、13% が「低」金利となります。
今日の状況は後者の例にはるかに近いです。
10年米国債の満期までの利回りは現在約2.7％で、2013年末に利回りが一時3％に達して以来最高となっている。PCEコア・デフレーター（FRBの推奨指標）で測定したインフレ率は現在約1.5％である。 年々。 これらの指標を使用すると、実質金利は約 1.2% となり、歴史的な基準からすると比較的高くなっています。
アナリストにとって重要な疑問は、こうした高い実質金利が成長期待やインフレ高進への期待によって正当化されるのか、それともそのような高い金利に耐えられない弱い経済において成長の足かせとなるのかということだ。
多くはその質問に対する答えに依存します。
現在、債券リターンに対する株式リターンの比率は四半世紀ぶりの高水準に近い。 この比率が同様の上昇水準を示した過去 2 回は、2000 年のドットコム暴落の直前と 2008 年の株式市場の暴落の直前でした。
この極端な比率を正規化するには、基本的に 2 つの方法があります。
正常化の最初の形態は、株式価値が急激に下落し、債券が低金利（より大きなキャピタルゲインを生み出す）と品質への逃避で上昇する場合だろう。 これは2000年と2008年以降に起こったことです。
正常化の 2 番目の形態は、金利が大幅に上昇して債券のリターンが急上昇する場合です。 同じ金利引き上げによる資本損失を相殺するには、こうした金利引き上げは極端なものでなければならないだろう。 こうした金利の大幅な上昇に直面して株価は暴落するだろう。 これは 1980 年から 1982 年にかけて起こったことであり、当時は大恐慌以来最悪の米国不況でした。
賭け金はこれ以上ありません。 どちらのシナリオでも、株式市場は（良くても）調整するか、（最悪の場合）暴落する可能性があると考えられます。
FRBが金融政策を引き締めているのは、経済が堅調だからではなく、次の景気後退に備えて金利と自らのバランスシートを正常化させようと必死だからだ。
米国経済を景気後退から脱却するには3～4％の利下げが必要だ。 現在、FRBの政策金利は1.5%です。 FRBが次の景気後退で十分な利下げを可能にするには、同金利を少なくとも3.25％にする必要がある。 FRBが現在の利上げテンポで目標に到達するのは、2019年末か2020年初めになるだろう。
FRBが金利が3.25％に達する前に経済を刺激しなければならない場合、その仕事が完了する前に利下げ余地がなくなってしまう。 これによりFRBは新たな量的緩和プログラム「QE4」で再び紙幣を増刷せざるを得なくなる。
FRBがバランスシートを縮小する必要があるのはこのためだ――そうすれば再びバランスシートを爆破できるだろう。
つまり、FRBは間違った時期に間違った理由で金利を引き上げ、マネーサプライを削減しているのだ。 FRBは次の景気後退に備えているが、おそらくそれを試みることで景気後退を引き起こすだろう。
一方、国債市場は独自のフィードバックループに陥っています。 成長とインフレへの期待に基づいて金利は上昇しますが、その金利上昇は成長を鈍化させ、ディスインフレを引き起こし、金利は再び低下します。 洗って、すすぎを繰り返します。
2013年5月のバーナンキ議長の「テーパリングトーク」以来、このサイクルは8回見られている。今年後半にはFRBの新たな反転が起こるだろう。
2013 年後半には、成長とインフレへの期待から金利が現在よりも高かった。 どうしたの？
経済は2014年と2015年に景気後退に近い状態に陥りましたが、2016年と2017年に回復しました。これは金利の上昇と低下のサイクルであり、FRBは逃れることができないようです。
この難問はすぐに解決されるでしょう。 金利の上昇は経済を減速させ、FRBの機能を停止させるだろう。
株式と債券の総収益率は正常化し、株式が劣勢となり、債券が大勝者となるだろう。
正確な日付は言えませんが、事前に準備しておくことをお勧めします。
よろしく、
ジム・リッカーズ
毎日の計算のために
