バブル分析の鍵は、何がバブルの原因となっているのかを調べることです。 隠れた力学を正しく理解すれば、莫大な利益を回収したり、損失を回避したりする能力が大幅に向上します。
1929 年の暴落に遡るデータに基づくと、今回のバブルは投資家に突然の大規模な損失をもたらす可能性がある特殊な種類のものであるように見えます。
現在の市場は特に急激な調整、あるいはそれ以上の状況に陥りやすいです。
現在のバブルの力学を有利に進めるための最良の方法に入る前に、そもそもバブルが存在するかどうかの証拠を見てみましょう…
私の好みの指標は、シラー周期調整済み PE レシオ (CAPE) です。 この特定のPER比率は、エール大学のノーベル賞受賞経済学者ロバート・シラーによって考案されました。
CAPE には、ウォール街で宣伝されている PER とは一線を画す設計上の特徴がいくつかあります。 1 つ目は、10 年間のローリング収益期間を使用していることです。 これにより、ファンダメンタルズ評価に影響を与えるべきではない一時的な心理的、地政学的、商品関連の要因に基づく変動が平滑化されます。
2つ目の特徴は、後ろ向きのみであることです。 これにより、ウォール街が支持するバラ色のシナリオの将来を見据えた収益予測は排除される。
3 番目の特徴は、関連データが 1870 年まで遡って利用できるため、堅牢な歴史的比較が可能であることです。
以下のグラフは、1870 年から 2017 年までの CAPE を示しています。すぐに 2 つの結論が得られます。 現在のCAPEは、大恐慌を引き起こした暴落直前の1929年と同じ水準にある。 2 つ目は、CAPE が 2008 年の恐慌直前よりも今日の方が高くなっているということです。
どちらのデータポイントもバブルの決定的な証拠ではありません。 ドットコム バブルが崩壊した 2000 年には、CAPE はさらに高かった。 どちらのデータポイントも、市場が明日暴落することを意味するものではありません。
しかし、今日の CAPE 比率は、過去 137 年間の中央値の 182% です。
株価が平均値に戻る性質を考えると、ハリケーンがいつどこに上陸するか正確に分からないとしても、この比率は暴風雨の警報を発している。
このチャートは、1880 年から 2017 年までのシラー周期調整後 PE 比率 (CAPE) を示しています。 この 137 年間の平均比率は 16.75、メディア比率は 16.12、最低値は 4.78 (1920 年 12 月)、最高値は 44.19 (1999 年 12 月) です。 現在、この比率は 33.68 で、2008 年の恐慌の水準を上回り、大恐慌を引き起こした市場暴落の水準も上回っています。
バブルが解消する可能性が高まったので、バブルのダイナミクスに目を向けることができます。 分析は、バブルには 2 つの異なるタイプがあるという事実から始まります。
物語によって動かされるバブルもあれば、安い信用によって動かされるバブルもあります。 物語バブルと信用バブルは、さまざまな時期にさまざまな理由で崩壊します。 この違いは、バブルのタイミングを計る際に何に注意すべきかを知る上で、またバブルが破裂したときに誰が怪我をするかを理解する上で重要です。
物語主導のバブルは、従来の評価指標の放棄を正当化するストーリー、または新しいパラダイムに基づいています。 ナラティブバブルの最も有名なケースは、1960 年代後半から 1970 年代初頭にかけて、上昇する以外に行き場のない高成長とみなされていた 50 銘柄の「ニフティ フィフティ」リストです。
ニフティ・フィフティは、買うだけで決して売らないため、「一度の決断」株とよく呼ばれていました。 それ以上考える必要はありませんでした。 もちろん、ニフティ・フィフティは1974年に市場全体と衝突し、1982年に新たな強気相場が始まるまで8年間弱気相場が続いた。
1990 年代後半のドットコム バブルも、物語バブルの有名な例です。 投資家は収益、PER、利益、割引キャッシュフロー、健全なバランスシートなどを考慮せずに株価をつり上げます。
重要なのは「注目度」、「クリック数」、その他の表面的なインターネット指標だけでした。 ドットコム バブルは 2000 年に崩壊し、炎上しました。ナスダックは 5,000 以上から約 2,000 まで下落しましたが、その後、失地を回復するのに 16 年かかり、最近新たな高値を更新しました。
もちろん、多くのドットコム企業は破産したためバブルの評価を回復できず、二度と音信不通となった。
信用主導のバブルには、物語バブルとは異なる力学があります。 プロの投資家やブローカーが 3% でお金を借り、5% の収益をあげる株式に投資し、3 対 1 のレバレッジを活用できれば、6% の株式収益率と健全なキャピタルゲインを獲得でき、合計収益率を 10% 以上に押し上げることができます。 。 オフバランスシートデリバティブを使用すると、さらに大きな収益が可能になります。
信用バブルには物語や優れたストーリーは必要ありません。 彼らはただ簡単にお金が必要なだけなのです。
物語が変化すると、物語のバブルがはじけます。 それはまさに、「皇帝の新しい服」と同じで、忠実な臣下たちが皇帝が立派な服を着ているふりをして、小さな男の子が皇帝は本当は裸だと叫ぶまで同調するというものです。
心理や行動は一瞬で変わります。
2000年に投資家がペッツ・ドット・コムが次のアマゾンではなく、キャッシュフローがマイナスの靴下人形のマスコットにすぎないと気づいたとき、株価はIPOから破産までの9か月で98％暴落した。 靴下人形には服がありませんでした。
信用バブルは信用が枯渇すると崩壊します。 FRBはバブルを弾くためだけに金利を上げるつもりはない。むしろ、そもそもいつバブルが存在するかを推測しようとする後始末をしたいのだ。
しかしFRBは、低失業率と高インフレの間のトレードオフを想定した幻のフィリップス曲線、通貨戦争、インフレ、あるいは次の景気後退前にゼロ限界から脱却することなど、別の理由で利上げを行うだろう。 それは問題ではありません。
金利の上昇は「パンチボウルを奪う」ケースであり、信用バブルの崩壊を引き起こす可能性があります。
信用バブル崩壊のもう 1 つの主な原因は、信用損失の増加です。 ジャンク債（1989 年）、新興市場（1998 年）、または商業用不動産（2008 年）では、より大きな信用損失が発生する可能性があります。
あるセクターの信用取り締まりは、すべてのセクターの信用状況の引き締めにつながり、ひいては不況や株式市場の調整につながります。
私たちは今、どのようなバブルの中にいますか？ 投資家はこのバブルがいつ崩壊するかを見極めるために、どのような兆候に注目すべきでしょうか?
私の最初の仮説は、私たちは物語バブルではなく、信用バブルに陥っているということです。 Nifty Fifty や dot.com 時代のような支配的なストーリーはありません。 投資家は、企業のプレスリリースやウォール街の調査に含まれる発明された代替指標ではなく、伝統的な評価指標に注目します。 しかし、伝統的な評価指標であっても、信用の蛇口がオフになると、わずかな値が発生する可能性があります。
ミルトン・フリードマンは、金融政策は時間差で機能すると述べたことは有名です。 FRBは2008年から2015年までゼロ金利、それ以降は異常な低金利で経済にイージーマネーを強制供給してきた。 今ではその効果が現れてきました。
ゼロ金利または低金利に加えて、FRBはQEプログラムの下でほぼ4兆ドルの新規通貨を印刷しました。 インフレは消費者物価には現れていないが、資産価格には現れている。 株式、債券、商品、不動産はすべて、マージンローン、学生ローン、自動車ローン、クレジットカード、住宅ローン、およびそれらのデリバティブの海の上に浮かんでいます。
今、FRBは歯車を逆回転させようとしている。 彼らはパンチボウルを取り上げています。
FRBはジェローム・パウエル新議長の下、3月に再度利上げする方針だ。 さらに、FRBはバランスシートを縮小し、ベースマネーサプライを縮小するという逆の量的緩和を実施している。 これを量的引き締めまたはQTと呼びます。
信用状況はすでに実体経済に影響を及ぼし始めている。 学生ローンの損失が急増しており、新卒者の世帯形成や地理的移動の妨げとなっている。 サブプライム自動車ローンの損失も急増しており、新車販売に歯止めがかかっている。 こうした損失が経済全体に波及すると、次に窮地に陥るのは住宅ローンとクレジットカードだろう。
間もなく不況が訪れるだろう。
信用損失の増加と信用状況の逼迫に直面して、株式市場は調整に向かうだろう。
それがいつ起こるかは誰にも正確にはわかりませんが、今が準備の時期です。 市場が調整してからでは、行動するには遅すぎます。
よろしく、
ジム・リッカーズ
毎日の計算のために
