最近の金の下落は、2010年代半ばにFRBが長年にわたる緩和政策の引き締めについて話し合ったときに起こった種類の金の下落に似ていたという点で、見慣れたものに見えた。
それは確かに良い試合を語った。 しかし、債務飽和した経済がどの程度の引き締めに対応できるかを実際に試す時期が来たとき、2018年末までにパウエル連銀は安物のスーツのように畳みかけた。
実際、FRBは2016年から2018年にかけて実施した緩慢で弱気な引き締めを撤回せざるを得なくなったと感じただけではない。 また、イールドカーブが当時市場に押し寄せた米国債の波を吸収できるほど急勾配ではないことが明らかになった2019年秋には、量的緩和を再開する必要があった。
2019年後半までに、買戻しローン（「レポ」）市場が活況を呈した。 短期金融市場の短期金利をFRBの政策金利を上回ると脅迫した。 そこでFRBは、国債市場の資金調達状況を緩和するためにレポローンの量を増やす、いわゆる「非QE」プログラムを実施した。
新型コロナウイルスの暴落が到来したとき、短期金利をゼロに戻すためのカバーとなった。 イールドカーブが若干広くなったことで、米国債市場のプライマリーディーラーは再びゼロに近い金利で資金を調達し、米国債入札での大量の取引を吸収できる可能性がある。
そして、米国債入札が手に負えなくなる恐れがある場合に備え、FRBは米国債に少なくとも月額800億ドル、エージェンシーモーゲージ担保証券（MBS）に月額400億ドルの安定した確実な入札を用意して待機した。
この月額1,200億ドルの量的金融緩和により、ウォール街の短期金融市場には非常に多くの超過準備が溢れ、システムはそれらを保管するための安全な証券や銀行預金を一時的に使い果たした。 財務省短期証券の金利はゼロパーセントを下回る寸前だった。
FRBはマネーマーケットファンドに損害を与えるため、それを避けたいと考えている。 そこで大規模なリバースレポプログラムを導入した。 過去 2 か月半で、FRB のリバースレポ制度は実質ゼロから 8,130 億ドルまで拡大しました。
リバース・レポ・ファシリティの需要をさらに複雑にする要因は、財務省がFRBの財務一般会計を取り崩しているという事実である。 このドローダウン中、入札における新財務省証券の供給量は一時的に低水準に低下した。 一時的な国債不足におけるFRBの量的緩和政策との間の不一致が、短期金利をゼロ以下にまで押し下げた原因である。
なぜ私がこのすべてについて言及するのでしょうか?
金融用語が満載のいくつかの段落を書きました。 重要な点は、FRBがQEや金利に関するメッセージを変えることを恐れているということだ。 FRBは、最終的にウォール街でのバブル活動であると認識したものを崩壊させたくありません。
我々がこのことを知っているのは、（マイナス金利を防ぐために）短期金融市場の外貨準備の過剰を制限するために量的緩和の量を止める（あるいは「縮小」さえする）のではなく、その代わりにFRBが大規模なリバースレポ・プログラムを展開することを選択したからだ。 過去に印刷したすべての予備品を「滅菌」します。
また、FRBはおそらく、将来の財政赤字に資金を供給するために国債入札が再開される際に、現在の低金利でも十分な購買力が確保され、2019年秋の金融危機の再現を防ぐために、厳しい量的緩和ペースを維持したいと考えているだろう。 レポ市場。
結論としては、連邦政府の財政赤字は引き続き極めて高水準にあるということだ。 政府（およびより広範な金融システム）が許容できる金利でこれらの赤字に資金を供給するには、連銀の量的金融緩和の継続が必要とみなされるだろう。
ジムが頻繁に指摘しているように、FRBの予測担当者はほとんどの場合間違っています。 彼らが2年以内に金利政策がどうなると言ったとしても、それは起こりそうもない。
これを付け加えておきますが、FRBは市場を自分たちの望む方向に誘導する余地が十分にあると考えているのかもしれません。 しかし、国民の目にはそれが抑制されたものとして映る傾向が強まるだろう。 以前のような柔軟な行動力はありません。 状況と惰性により、望むと望まざるにかかわらず、FRBは緩和的な姿勢を維持せざるを得なくなるだろう。
失業、インフレ、株式市場救済、国債入札による資金調達、銀行流動性供給など、非常に多くの明示的および暗黙的な政策義務を引き受けることで、FRBは最終的には、政策に焦点を当てるために、その義務の1つまたは複数を取り下げることを余儀なくされるかもしれない。 最優先事項。
これについて言及するアナリストや評論家はほとんどいませんが、ドルが依然として世界の基軸通貨であるにもかかわらず、米国の外国債権者は依然として米国の金融市場の状況に対して一定の影響力を持っています。 この仮定のシナリオを考えてみましょう…
FRBは将来の株価暴落時に積極的な緩和を実施しており、米国債利回りの急上昇は米国債、社債、株式の外国人所有者に売却のあらゆる理由を与えることになる。 ドルの交換価値が大幅に下落するリスクが高まるため、外国債権者が売却するだろう。
外国債権者が過去10年間に蓄積した膨大な資産基盤の一部を売却し本国に送金すれば、ドルに対する売り圧力は強く、持続することになるだろう。 FRBは他の責務のため、利上げやドル防衛の能力には限界があるだろう。
米国の対外純投資残高（NIIP）は、2010年のマイナス2.5兆ドルから、2021年にはマイナス14兆ドルにまで減少しました。このことについてはほとんど議論されませんが、今後数年でさらに注目されることになるでしょう。
米国以外 投資家の米国資産所有権は、米国の海外資産所有権を14兆ドル上回っている。 過去 10 年間で、米国市場への 11 兆 5,000 億ドルの外国資本の純流入が、株式、債券、不動産の強力な原動力となってきました。 にもかかわらず、それが公表されることはほとんどありません。
米国の家計貯蓄率の低さを補ってきた。 これは、「米国の平均的な世帯の貯蓄が乏しい中、米国の金融資産を支えるための資金はどこから来るのか？」という質問に対する答えの一部だ。
このような環境が永遠に続くわけはありません。 輸入資金として外国人に売却できる国の資産の量には、現実的、政治的、国家安全保障に関連した制限がある。 米国の政治家もこのことを認識するだろう。
一部の外国債権者もこれを認識しており、最初にそうする債権者は資本規制のリスクを回避するために資本を売却して本国送金するだろう。
たとえそれが今後10年間で安定し、横ばいになるとしても、財務省の利回り、株式、社債のスプレッドを現在の資産効果を促進する水準に維持するには、米国の国内貯蓄から年間約1〜2兆ドルを捻出する必要があることを意味する。
そして、家計や企業の有機的貯蓄の数兆ドルを超える急増は、消費のデフレ不況を引き起こさずには実現できないため、FRBは長期にわたって年間1兆ドル以上の量的緩和ペースを維持する必要があると感じるだろう。
増税が議論されるかもしれないが、脆弱な経済構造に悪影響を与えるという認識からおそらく可決されないだろう。
公共部門と民間部門の支出、貯蓄、債務、財政赤字の持続不可能な性質は、ギャップを埋めるためにFRBに多大な圧力がかかることを意味している。 報告されるインフレ率にほぼ関係なく、FRBは多かれ少なかれ恒久的な緩和状態に追い込まれるだろう。
この力関係が変化するまでは、価値の保存手段として米ドルに依存することはできません。 そして、ドルが価値の保存手段でなくなると、金が究極の価値の保存手段になります。
よろしく、
ダン・アモス
毎日の計算のために