FRBは水曜日に追加利上げを発表する予定だ。 唯一の問題は、どれくらいの大きさになるかということです。
市場のコンセンサスは75ベーシスポイントの上昇を予想しており、私もこれにたまたま同意しました。
いずれにせよ、FRBは弱体化しつつある。 経済と株式市場にとって、それは困難な道が待ち受けていることを意味し、おそらく非常に困難な道を歩むことになるでしょう。
まず第一に、今日の米国経済は景気後退に陥っている可能性が非常に高いです。 景気後退の簡潔な定義は、2 四半期連続で GDP が減少することです (ただし、失業率など他の要因も考慮されます)。
今は景気後退か、それとも後に景気後退か
米国経済は、2022 年第 1 四半期に 1.6% 縮小しました。第 2 四半期の成長率の最も正確な推定値 (アトランタ連銀による) では、さらに 1.6% の減少が示されています。
このデータだけでも、米国が現在不況にあることを示しています。 第２四半期のＧＤＰに関する公式報告書は木曜日に発表される予定だ。
しかし、議論のために、このレポートでは第 2 四半期の GDP がわずかに増加し、経済が教科書的な定義の不況を回避していると仮定してみましょう。 まあ、経済が技術的には景気後退に陥っていないとしても、成長率が弱いかマイナスであることは間違いなく、FRBによる継続的な金融引き締めにより、米国はいずれにせよ今年後半に景気後退に陥る可能性が高い。
FRBはわずか5カ月以内に金利を2.25％に引き上げ（今週予想される0.75％利上げを含む）、年末までに3.75％以上に利上げする方向で進んでいる。 これは1980年代初頭のポール・ボルカー氏のFRB以来、最速の利上げサイクルとなる。
さらに、FRBは先月バランスシートの縮小を開始した。 流出額は約470億ドルにとどまったが、8月にはその額が950億ドルに達すると予想されている。
しかし本当の問題は、FRBが認識している以上に引き締めを行っているのかということだ。
FRBが認識しているよりも4倍の引き締め？
私は普段は外交問題評議会を引用する人ではありませんが、彼らの分析は的を射ていると思います。 以下は、FRBがバランスシート削減によって引き起こされる引き締めの量をいかに大幅に過小評価しているかを説明する最近の記事からの広範な抜粋です。
パウエル議長は、バランスシート削減による金銭的影響は非常に不確実だと述べた。 あるのは「経験則」だけだということ。 しかし、FRBスタッフはそれを定量化しようと試みた。 彼らは理論モデルを用いて、2024年9月までに予定されている2兆1000億ドルのバランスシート流出により、10年米国債利回りが60ベーシスポイント上昇すると試算している。 そして、その引き上げは、短期政策金利を56ベーシスポイント引き上げるのとほぼ同じ金融引き締め効果があると彼らはさらに計算している。
しかし、我々はFRBスタッフがこの関係を正しく認識しているとは考えていない。 具体的には、長期金利の特定の動き（60bp）が、FRBの短期政策金利の同様の動き（56bp）と経済効果において同等であるとは考えていません。 当社は、10年国債利回りの60bp上昇は、FRBの政策金利の4倍の上昇に相当すると考えています。 その理由は次のとおりです。
私たちは、FRBスタッフのモデルの出力を実際の経験的発見、つまりFRB研究者の初期のグループによって得られた発見と比較しました。 以前の研究によると、10年金利を60bp上昇させるには、政策金利をなんと240bp引き上げる必要がある。 この関係が正しければ、FRBが予想するバランスシートの総流出額は政策金利を56bpではなく240bp引き上げるのと同等の引き締めをもたらすことを意味する…
私たちがこの初期のFRBの推計をより信頼しているのは、具体的には、この推計が実際の過去のデータ間の関係を測定しており、その後のFRBの研究がモデリングで認めた「重大な不確実性」の影響が少ないためである。
私たちの考えが正しければ、パウエル議長の考え方は明らかに後の研究に導かれていることになり、バランスシートの4分の1削減による引き締め効果を過小評価していることになる。
太陽神経叢へのショット
この分析の技術的な側面について心配する必要はありません。 ここで重要な点は、繰り返しになりますが、FRBはバランスシートの4分の1削減による引き締め効果を過小評価している可能性があるということです。
これは経済と株式市場の両方にとってみぞおちへの一撃だ。 つまり、利上げとバランスシート縮小のワン・ツー・パンチで米国経済は大打撃を受け、今後数日で株式市場は大幅に下落することになるだろう。 もちろん、それはFRBが望んでいることではありませんが、それが彼らが手に入れようとしているものです。
パウエル議長はバランスシート削減を軽視している。 しかし、FRBが2017年末にQTを開始したとき、彼らは市場参加者にそれを無視するよう促した。 彼らは、QT計画は自動操縦されており、FRBはそれを政策手段として使用するつもりはなく、オープンではあるが現在は使用されていないコンピュータープログラムと同じように「バックグラウンドで実行される」だろうと述べた。