投資家は、2008年以来最悪の経済・収益データを無視しており、状況がすぐに正常に戻ることを期待して、リスク資産に資金を積み上げている。
しかし、誰もがコロナウイルス前の経済状況に戻ることを望んでいますが、2020年の大半の間、株価環境が通常に戻らない理由はたくさんあります。
第一の理由は、コロナウイルスの暴落により企業のバランスシートが脆弱になったことです。 大企業は3月のFRBの緊急措置を最大限に活用し、4月と5月に大量の新規社債を発行した。 これにより流動性が高まり、多くの企業の破産が回避されました。
ほとんどの企業は、社債の販売で調達した資金を設備の拡充や採用に使うことはないでしょう。 むしろ、有利な条件で流動性を高めることで長期低迷に備えようとしているのだ。
企業の現金残高は高くなる可能性がありますが、社債残高も同様です。 このような企業融資措置を講じた企業は、バランスシート修復モードに移行するため、その後何年も守りを続ける傾向があります。
2020年の大半においてリスク資産の状況が通常に戻らない第2の理由は、企業デフォルトのサイクルが始まっていることだ。 J.C.ペニーやハーツなどの有名企業はすでに債務不履行に陥っている。 しかし、さらに多くのデフォルトが発生しつつあります。
石油、小売、レストラン、サービス業、航空、そして（最終的には）高層オフィスビルの分野で非常に多くの破産企業が存在するため、企業のデフォルト率は今後数カ月間、非常に高いままとなるだろう。
この環境により、株式市場のバリュエーションは通常よりも低くなります。 しかしその代わりに、強気市場のセンチメントは相変わらず高揚しており、市場を支えていた収益源が崩壊したのと同じように、バリュエーションは過去最高値近くまで上昇している。
投資家はまたもや安全性を感じており、「FRBが支援している」ため弱気相場は終わったと非常に自信を持っている。
しかし、実際に投資家をサポートしているのはどのような主体なのでしょうか? 彼らの背後には何があるのでしょうか？
FRBは株を買っているわけではないので、FRBが直接関与しているわけではありません。 FRBはすでに少額の社債を購入することで政治的な綱渡りをしている。 リスク選好を再燃させようとする力の誇示だ。 FRBはリスク資産を自ら購入するという政治的リスクを負うよりも、民間投資家がリスク資産を購入することを望んでいる
これは企業の自社株買いではなく、2020年の金額は2019年よりも数千億ドル軽くなるだろう。
それは、何年も米国株を積み立ててきた外国人投資家ではありません。
そして、それは機関投資家ではありません。彼らのほとんどは、株式がアウトパフォームした場合に株式から債券にリバランスするという厳しい義務を負っています。
最終的に強気の投資家に「裏がある」のは、他の強気の投資家からの新たな資金の供給です。
最近、メディアの注目は、1990 年代のインターネット「チャット ボード」の現代版を使用してトレードのアイデアを共有する新世代のデイトレーダーに集中しています。
これらのアイデアの質は、明らかに無価値であるハーツのような破産株や、2020年末までに簡単に無価値になる可能性があるアメリカン航空のような不良株に対する最近の熱狂が示すように、非常に低いです。
それにもかかわらず、一時的に人気のあるアイデアは（どんなに研究が不十分であっても）、市場価格に多大な影響を与える可能性があります。
何故ですか？
これは、多くの株のオーダーブックの層が浅いことと、小売トレーダーの熱狂を最初に察知する高頻度取引（HFT）ショップが組み合わさったものではないかと私は考えています。
パイオニアのロビンフッドに続き、オンライン証券会社が手数料無料のビジネスモデルに移行すると、個別株の急騰や暴落のペースが加速したように見えた。 それは、HFT が「注文フロー」に対して手数料なしで仲介業者に支払いを行っているためです。
決済による注文フローは、個人投資家の注文を HFT で先行させるだけではありません。 また、HFT ショップやその他のアルゴリズムベースのトレーダーに市場インテリジェンスを提供します。
この世代の小売デイトレーダーは、広く考えられているよりもはるかに強力な影響を株価に及ぼしている可能性があります。 小売トレーダーの購買力は、取引システムの進化によって倍増しました。
別の言い方をすると、多くの株式の市場価格は、HFT 購入によって購買力が増大しているため、十分な情報がなく、経験も浅い投資家によって設定されています。
この現象とパッシブ投資のトレンド（インデックスやETF）を組み合わせると、市場は主に情報不足の投資家によって動かされることになります。
ドイツの決済テクノロジー会社 Wirecard のケースを考えてみましょう。
空売り者の長いリストは、ワイヤーカードは会計詐欺であると長年説得力を持って主張してきました。 しかし、水面下にあった不正行為を明らかにするには、特定の一連のきっかけが必要でした（ワイヤーカードの監査人が最終的にその仕事を果たしたことを含む）。
常に、個人投資家、機関投資家、インデックス投資家、さらにはドイツ政府の規制当局さえも、自分たちが所有する株式を理解していないか、空売り者からの正当な批判から株式を守ることを選択してきました。
2018年9月の株価史上最高値では、ドイツ上場ワイヤーカードの時価総額は230億ユーロだった。 近い将来、価値がゼロになる可能性があります。
私がこの事件に言及したのは、ワイヤーカード型の会計詐欺がどこにでも存在すると示唆するためではなく、この点を強調するためです。重要な数の投資家が全員同じように考えていると、ある日、数十億ドルの価値があると認識されている企業が、ある日にはほとんど価値がないと認識される可能性があります。 次。
最盛期のワイヤーカードは、株主や擁護者の目には何ら悪いことをするはずがなかった。 ドイツの金融規制当局が邪悪な空売り業者の主張に「抵抗している」と株主が認識したとき、株主は確実に自信を深めた。
ワイヤーカードの悲劇的なケースは、非常に多くの人気株がエコーチェンバーセンチメントによって盛り上がっているため、今日のデイトレーダー主導の多くの個別株市場にも当てはまります。 FRBが「私を応援している」というほぼ普遍的な信念がエコーチェンバーの一部となっている。
しかし、繰り返しになりますが、（今のところ）彼らを支えている唯一の実体は、他の強気の投資家からの新たな資金の供給です。 しかし、HFTからの買い圧力も含め、その供給はひとたび勢いが変わると、一銭も減る可能性がある。
これは私が以前にも伝えたメッセージですが、繰り返す価値があります。株式市場の強気派も同じように考える傾向があります。 それらは同期して動きます。 そのため、ムードが急激に変化し強気派が慎重になると、価格が急落する可能性がある。
ジム・リッカーズは著書『Aftermath』の中で「超同期性」の概念を説明しています。 これは、暴落に至る数か月間、ほとんどのプレーヤーが同様の戦略と期待を抱いている市場の状態です。
市場のピーク付近では、集団思考と群集行動が蔓延します。 不安定な数の投資家が特定の資産クラスに群がっている。 これらの投資家は、同様の哲学を持ちながらも、より大きなリスク選好を示す他の投資家に売却したいと考えている。
2020 年 2 月中旬の株式市場環境は、非常に同時性が高かったように見えました。 そして今日の株式市場環境は非常に同期性が高いように見えます。
効率的で安定した株式市場には、多様な哲学や視点を持つ一連の関係者が必要です。 ほとんどの市場参加者が同様の戦略や取引を行っている場合、市場は史上最高値を更新しながらもますます脆弱になる可能性があります。
「市場は今、受動性、製品の急増、自動化、そして超同期的な行動反応という致命的な事態に直面している」とジム氏はアフターマスで書いている。 「このようなリスク要因の蓄積はまったく新しいことであり、トレーダーやクオンツの経験の範囲外です。」
トレーダーとクオンツには、自動取引モデルにうまく組み込むことができる歴史的な類似物がありません。 ほとんどのクオンツは、歴史的な類似物が不足していることを認識しているため、最近の歴史で機能したものと一致するようにモデルへの入力を常に調整することでそれを補っています。
非常に多くのクオンツが「機能している」トレンドに群がるため、最終的には大規模な集団思考が行われます。 投資家が危険なほど同じような戦略や期待を持つと、グループシンクは危機的な状態に達します。
コロナウイルス感染者の第二波や中国通貨切り下げなどの金融システムの地震など、何らかの驚くべき新たな要因が超同期市場の期待を突然変化させたとしても、暴落が起こっても驚くべきではありません。
ほとんどの銘柄では一見容赦のない入札が突然弱まる可能性がある。 弱気トレードを実行するのは無駄に感じることもありますが、超同期市場がバブルから暴落に変わった場合に、ポートフォリオの損失をヘッジする上で有益であると私は確信しています。
そして、その可能性はますます高まっているようです。
よろしく、
ダン・アモス
毎日の計算のために