実証的な裏付けがないにもかかわらず、FRB理事やスタッフの経済学者たちは、失業率の低下がインフレ上昇につながると予測するフィリップス曲線への依存を続けている。 米国の失業率は約4％で、実際には17年ぶりの低水準となっている。
FRBは、インフレが現れる前の今が金融引き締めの時期であると主張している。
しかし、私が何度も説明したように、フィリップス曲線は現実と何の対応もありません。 1960 年代は、低い失業率とインフレの上昇が特徴でした。 1970 年代後半は、高い失業率と高いインフレが特徴でした。 2010 年代は、低失業率と低インフレが特徴でした。
インフレとマネーサプライの間に相関関係がないのと同様に、インフレと失業の間にも相関関係はありません。 インフレはいつでもどこでも心理的な現象です。 国民がお金の形に対する信頼を失うと、急速に価値が下落する通貨を保持したい人はいないため、残りは速度が重要になります。
FRB引き締めのもう一つの表向きの理由は、米国経済が堅調な成長軌道に乗っているという当局の自信である。 フィリップス曲線と同様、この信念を裏付ける証拠はありません。
米国の貯蓄率は2017年末までに2.1％に低下したが、これは1970年から2000年までの6.3％のほんの一部だった。 2017年のトランプ減税、議会の超党派による裁量的支出上限の撤廃、学生ローンのデフォルト増加などの複合的な影響により、米国の財政赤字は永久に年間1兆ドルを大きく超えるだろう。
このさらなる国民の貯蓄の減少により、米国の貯蓄率はゼロに押し上げられるだろう。
これは、米国が投資を削減するか、海外から貯蓄を借り入れなければならないことを意味する。 どちらのコースも成長に悪影響を及ぼします。 成長への他の逆風としては、トランプ大統領の貿易戦争、移民への障害、米財務省が今後10年間に売却しなければならない10兆ドルの新規国債の買い手を引きつけようとする実質金利の上昇などが挙げられる。
これらの特定の逆風は最近のもので、人口動態、デレバレッジ、生産性の低下による既存の長期停滞に加えて吹いています。
FRBは、バラ色のシナリオから公に転換することはできないものの、こうした成長の障害を理解している。 それでも、経済がこれほど弱いのになぜFRBは引き締めを行うのかという疑問が生じる。
その答えは、私が何度も言いましたが、十分に言うことはできませんが、FRBは次の危機に備えているということです。 米国を景気後退から脱却するには3～4％の利下げが必要であることは明らかだ。 フェデラルファンド金利が２％未満の場合、ＦＲＢは３％も利下げできない。
そのため、FRBは不況を治すために利下げをするために、不況が来る前に利上げをしようと必死の競争をしている。
貸借対照表の正常化はどのように適用されるのでしょうか?
前回の危機でバランスシートを4.5兆ドルまで押し上げたFRBは、必要に応じてQE4で再びバランスシートを4.5兆ドルまで拡大できるよう、今バランスシートを縮小する必要がある。
バランスシートの縮小は、金利が3％に達する前に景気後退が到来した場合に備えた予防措置である。 その場合、FRBは金利がゼロになるまで可能な限り利下げし、その後量的緩和に戻すことになるだろう。 （FRBはマイナス金利を利用する意向を示していない。ヨーロッパ、スウェーデン、日本からの証拠は、いずれにしてもマイナス金利は機能しないということだ）。
FRBには債務を収益化する無制限の能力はない。 この制約は法的なものではなく、心理的なものです。 FRBのバランスシートの規模には目に見えない信頼限界がある。 FRBは中央銀行とドルに対する信頼を破壊せずにこの境界を越えることはできない。
その境界が5兆ドルなのか6兆ドルなのかは不明だ。 中央銀行は困難な道を越えた瞬間にその困難な道を見つけるでしょう。 その時点で信頼を取り戻すには手遅れです。
つまり、FRBは現在、ドルへの信頼を損なうことなく次の危機の際に条件を緩和できるよう金融条件を引き締めているのだ。 FRBの難問は、回復しようとしている不況を引き起こすことなく、今すぐ金融引き締めができるかどうかだ。 過去 10 年間の証拠は、その難問に対する答えが「ノー」であることを示しています。
予想される結果とFRBの実際の選択は以下のとおりです。
一つのシナリオでは、利上げとQTによる二重の引き締めが経済を減速させ、株式の資産バブルを収縮させ、ドルを上昇させ、デフレを輸入する。 こうした傾向が明らかになるにつれて、ディスインフレが緩やかなデフレに向かう可能性がある。
雇用主がコストを抑制することで雇用創出が枯渇する可能性がある。 株式市場の調整は弱気相場に変わり、主要指数は2018年の高値から30％以上下落するだろう。
これらの傾向はすべて、貿易戦争、米国の債務水準に関する懸念、移民の減少による世界的な景気減速によってさらに悪化するだろう。 技術的な不況が起こるだろう。 これで世界が終わるわけではありません。 しかし、それは株式史上最長の景気拡大と最長の強気相場の一つの終わりとなるだろう。
もう 1 つのシナリオは、より複雑なプロセスであり、より壊滅的な結果をもたらします。 このシナリオでは、FRBは2つの歴史的な大失敗を繰り返すことになる。 最初の失敗は1928年にFRBが株式の資産バブルを収縮させようとしたときに起きた。 2度目の失敗は1937年で、FRBは長期にわたる景気低迷の中で政策引き締めを早すぎた。
FRBは2017年12月まで、資産バブルを特定して収縮させることができるという考えを否定していた。 この政策は、FRBが株式バブルを収縮させようとした結果、1929年10月の株価暴落と大恐慌を引き起こした1928年の経験に基づいている。
FRBの好みは、バブルが自然に弾けるのを待ってから、必要に応じて金融緩和で混乱を一掃することでした。
しかし、2007年の住宅ローンバブルの崩壊ははるかに危険であり、そのときの政策対応はFRBが予想していたよりもはるかに過激なものであった。
金融システムの脆弱性が続いていることを考慮して、FRBは浄化政策を再考し始め、バブルの収縮に対してより微妙なスタンスを選択した。
この新しい見解（実際には1928年の見解の再現）は、FRBの金利政策部門である連邦公開市場委員会の2017年11月1日の議事録に登場し、その後数日間のFRB当局者の公の場での発言にも反映された。 FOMC会議。
資産バブルに関するこの新たな懸念は、ディスインフレに対する懸念が続いていたにもかかわらず、2017年12月13日のFOMC会合での利上げ決定に反映された。
FRBの新たなアプローチを検証するかのように、米国株式市場はすぐに2018年2月2日から8日までの間に11％の大幅な調整に見舞われた。 FRBが資産バブルを収縮させようとしたときに何が起こるかを穏やかにプレビューします。 FRBが金融市場で巧妙に試みた結果、1929年と同等かそれよりもひどい市場暴落が起こる可能性は十分にある。
このような市場暴落の影響は米国に限定されない。実際、金融引き締め政策によるドル高は、新興国のドル建て債務危機を引き起こし、今や周知の感染経路を通じて世界的な流動性危機に波及する可能性がある。 。
FRBの2番目の失敗は、1929年に始まった大恐慌の最悪期に8年間の緩和政策が続いた後、1937年に金利政策を正常化しようとしたことであった。今日の政策正常化は、ほぼその再現だ。
2007 年から 2018 年までの経済実績は、GDP が継続的に減少するという意味ではなく、完全な低下はなくても、潜在成長率に比べて実際の成長率が低下しているという意味での不況として最もよく理解されています。
FRBが10年間の異常緩和を経て、通常の金融政策とみなすものを再開したいと考えていることは理解できる。 問題は、FRBが容易に抜け出すことのできない窮地に陥っていることだ。
FRBが1937年に政策を正常化しようとしたとき、1929年から1933年の不況に続く2度目の深刻な技術的不況を引き起こし、大恐慌が1940年まで長引く一因となった。
金融緩和に戻ってもFRBのジレンマから逃れることはできない。 さらなる緩和は、単に資産バブルを再膨張させ、システムの規模を拡大し、前例のない規模の暴落を保証するだけです。
FRBは10年間にわたる異常な金融政策からの「大規模な巻き戻し」を試みているが、良い結果は出ていない。
FRBが引き締めを続けた場合、最良のケースは景気が減速し、株価が30％以上下落する弱気相場になることだ。 最悪のケースは、資産バブルがはじけ、50％以上下落する株式市場の暴落です。
そして、FRBが金融緩和に戻れば、資産バブルはさらに拡大し、大恐慌で起こったような壊滅的な崩壊が株価を80％以上下落させる可能性がある。
FRBには良い選択肢がないが、投資家には選択肢がある。 今こそ株式の保有を減らし、現金、金、銀、不動産に分散すべき時だ。
通貨戦争と貿易戦争が世界中で激化し、当惑したFRBがその方法を見つけようとする一方で、この多様化は富を維持することになる。
よろしく、
ジム・リッカーズ
毎日の計算のために
